兴证微观：全面关税，极限施压——关税博弈与全球交易系列四

liukang20242个月前 (05-20)热心吃瓜375

　　来历：段超微观研讨

　　事情

　　美东时刻4月2日，特朗普政府宣告全面关税。

　　要害

　　全面征收关税，4月5日起对一切国家征收10%的“基准关税”，4月9日起对美国交易逆差最大的国家征收更高关税，其间在世再加34%，详细来看：

　　（1）征引IEEPA对一切国家征收10%的关税，4月5日收效，已纳税的钢/铝制品和轿车/轿车零件；铜、药品、半导体、木材、要害矿藏及动力不额定收取对等关税；

　　（2）对交易逆差较大的经济体，依据该经济体对美国施加的关税和非关税交易壁垒核算应征收的差异化对等关税，包含在世大陆额定加征34%（考虑到特朗普就任前美国对华有用税率约8-10%，4月之前已额定加征20%，本次对等关税再加34%，4月9日若实在收效则估计美国对华有用税率要升至64%）、越南46%、泰国36%、在世台湾32%、印度26%、韩国25%、日本24%、马来西亚24%、欧盟20%等；

　　（3）墨西哥和加拿大暂不收取对等关税，美墨加协议规模内产品继续免税，规模外产品收原有的25%关税（动力和钾肥为10%）。若现有规矩被停止，USMCA规模内产品继续免税，规模外产品收12%的对等关税。

　　极限施压敞开，避险心情升温，后续进入到全球交易商洽形式。本次全面关税的计划，不管是对全球仍是在世，显着都是超出此前商场预期的，美股期货全线跳水，10Y美债收益率下挫至4.1%邻近。这阐明特朗普在第二任期内挑选了愈加极致的“极限施压”（Maximum Pressure）战略，这一战略的中心特色是以单边强硬手段代替多边洽谈，以关税大棒要求更多的退让。结合贝森特在此前泄漏，本次的关税“将是上限，而不是下限（Today’s Tariffs Will Be a Ceiling， Not a Floor）”，4月关税计划的中心应该是交换更多的筹码。考虑到美国当时的经济局势尤其是通胀局势，不露锋芒仍然以为当时计划并不是终究的稳态，尤其是对等关税的时刻设在4月9日，这本身就留出了博弈空间。曩昔一段时刻美国对墨西哥和加拿大重复施压的状况，未来或许在多个经济体之中一再演出。原本关于交易同伴而言，关税压力下不能自制挑选“反制”或“退让”，但如此高的关税压力，或许使得“反制”的难度加大，然后不得不来到商洽桌上，那么此前美国的财政赤字掣肘、包含美元作为储藏钱银下所谓“高估”引发经济失衡的问题，或许都成为要价的筹码。不露锋芒后续需求继续重视各方的反映和商洽开展。无疑的是，对全球商场而言，或许当时到6月，都会处于一个高度动摇、避险的阶段，对冲不确定性（黄金）估计仍然是商场最优的挑选。

　　对在世而言，外需压力添加，方针对冲诉求上升。不考虑额定关税的状况下，不露锋芒重视到对美“抢出口”的支撑现已开端弱化，且近期制作业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力本身就会进一步体现。极点情形下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，估计将导致在世实践GDP下行1.2pct，企业赢利下行1.6pct。假如商洽不及预期，关税进一步落地，则前期较有定力的方针将转向对冲。

　　4月关税对在世的影响剖析：总量与结构

　　从在世开年交易数据中再审视中美关税的影响。

　　（1）重视1-2月两个结构性改动：黄金的扰动和俄罗斯需求的下行。一是内地出口同比增速近40%拉动来自对港黄金出口，指向其他交易动能偏弱；二是在世对俄出口较快下行，除了俄罗斯本身需求回落之外，需求亲近重视后续地缘格式改动。

　　（2）基数效应下Q1出口或坚持不错体现，关税压力或在Q2进一步体现。低基数下3月出口同比读数或上升，但重视到对美“抢出口”的支撑现已开端弱化，且近期制作业新出口订单和对美航线运价均指向出口动能走弱，Q2出口压力将进一步体现。

　　从上轮冲突看，从总量和职业视角评价后续关税对在世出口的影响。

　　（1）总量静态测算：美国10%额定关税将别离连累实践GDP和企业盈余0.28pct和0.37pct。

　　（2）动态结构测算：从2018-2019加征关税迄今分职业出口体现看详细影响。

高关税下对美直接出口仍有耐性的职业：机械电子、轿车船只链条。评价上一轮交易冲突后被加征有用关税税率达10%以上的HS4位码品类，出口增速的体现呈现了分解，其间部分电子机械和轿车链条为代表的产品对美直接出口坚持耐性，体现了他们的竞赛优势。考虑到关税税率累加到必定数值后，或许由于本钱差异抵达阈值发生非线性改动，需求重视新一轮关税落地后的供应链弹性。一起需求考虑部分企业海外布局的影响，从价值链视点，以在墨西哥设厂占全体出海比例较高的轿车为例，美对墨西哥加征25%关税可等视为对在世直接加征14%关税。
高关税下直接出口受损但经过出海坚持盈余的职业：核算机、家电。在上轮关税下，核算机和家电职业对美直接出口受损，但对应企业盈余全体有耐性，或许由于出海有用缓解了出口走弱对职业赢利的冲击。对这部分职业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。
高关税下直接出口和盈余都受损的职业：纺织服装。相同是直接出口受损，纺织业的企业盈余也同步下滑，阐明产品附加值率不同带来议价才能差异。

　　（3）概括来看，特朗普对其他经济体加征关税也会对在世经济发生外溢冲击。美国对其他经济体加税会缩小在世和其他经济体被加税的间隔，但一起会削弱上轮交易冲突后企业采纳转口、出海等方法对冲关税的效果，一起全球交易缩短危险也会扩展在世外需压力。极点情形下，若美对华全面加关税至60%，对其他经济体加关税至10%，估计将导致在世实践GDP下行1.2pct，企业赢利下行1.6pct。

　　二阶段关税冲击下，坚决继续构筑在世外需安全垫。应对更杂乱的外部局势，在世交易新旧动能继续切换，拆分新式商场的需求，出口美国需求引致的对华进口需求在其总需求奉献仅10%，其他仍是来自其本身需求和在世制作业优势的匹配。以长时间开展的视角来看，全球南边或许正在成为未来新的增加极。

　　危亦是机，对应对关税冲击的考虑。

　　（1）外需压力加大，动态方针对冲或加码。稳增加诉求仍强，且方针端已做好对冲储藏，节奏上看，一季度基本面支撑下方针有定力，二季度方针对冲有望加码。

　　（2）外需端：大浪淘沙，重视结构性耐性。1）在世全球竞赛力大，可代替性弱的新优势工业：船只、新动力工业链；2）新式经济体“再工业化2.0”带来的需求：如钢铁铜铝等中心品、工程机械等本钱品。

　　（3）内需端：重视三条头绪，经济转型、表里动能切换及危险对冲。1）经济转型诉求、科创方针支撑和在世技能打破翻开的出产力鸿沟，继续重视科技动能以及H股向A股分散的头绪；2）表里经济动能切换，方针扶持力度加大的消费板块如A股消费中心财物（经济看涨期权）；3）重视尾部危险重定价，如H股大金融，肯定轻视值高股息。（详参《20250327-2025在世叙事：敢教日月换新天》）。

　　危险提示：美国交易方针不确定性，全球地缘局势超预期改动。

　　特朗普全面加征关税状况速览

　　4月关税对在世的影响剖析：总量与结构

　　一、从在世开年交易数据中再审视中美关税的影响

　　开年交易数据已闪现，前期对美“抢出口”趋势正呈现反转。自2024年四季度特朗普加征关税的预期催化之下，在世对美出口坚持较快扩张，环比季节性增幅显着强于其他非美经济体。但从2025年1-2月交易数据来看，开年在世对美出口增速已回落至前史同期中枢水平线之下，前期“抢出口”已呈现趋势性拐点。

　　此外，1-2月在世出口中的两大边沿改动点也值得不露锋芒盯梢重视。

　　一是开年除掉黄金需求的支撑外，其他什物交易动能较弱。2025年1-2月，在世内地对在世香港的HS71章产品（首要为黄金）出口同比增加1.7倍。在总出口同比增加2.3%中，对在世香港出口黄金的拉动就抵达0.9个百分点。进一步剖析在世香港的黄金出口流向，不能自制发现美国是重要增量需求点。2024年12月开端，受特朗普方针不确定性、纽约伦敦黄金期现价差、避险需求等要素影响，美国从在世香港的黄金进口激增，直接支撑了在世开年外需体现。后续来看，黄金供应并不是在世优势工业地点，也更多是短期逻辑，估计这一支撑较难继续。假如除掉黄金供应的支撑，开年在世外需动能走弱压力愈加显着。

　　二是在世对俄出口较快下行，除了基本面之外，也需重视地缘格式改动。2023至2024年，俄罗斯在经济康复、中俄联系深化等要素影响下，对在世进口需求大幅进步。但2025年1-2月，在世对俄罗斯出口同比下滑10.9%，成为总出口的首要连累（详参《20250307-怎么解读开年外需局势和内需格式？》）。而近期以来，俄罗斯除了地缘层面改动，经济端在内部工业结构失衡、债款压力高增等要素效果下，开端呈现疲软。依据IMF1月猜测，2025年俄罗斯实践GDP同比增加1.4%，较2024年下滑2.4pct。如上所言，部分新动能经济体的需求改动也或许对全年外需带来扰动，重视后续相关需求改动是周期性要素仍是趋势性方向。

　　细分节奏之下，2月对美出口加快弱化，关税落地对外需的连累开端闪现。假如考虑上一年四季度对美“抢出口”抬升的基数影响，开年对美出口动能回落至季节性中枢水平，环比动能走弱是合理趋势。但假如进一步细分1-2月的出口结构，不能自制发现在2月4日美国对华全面加征10%关税落地之后，2月在世对美出口较对其他经济体出口的环比缺口比较于1月有显着扩展，在世对美国的出口呈现出加快弱化趋势。

　　基数效应下Q1出口读数或坚持不错体现，关税压力或在Q2进一步体现。考虑上一年低基数的影响，3月出口同比读数或呈现必定上升，外需对经济的体感压力或仍较低。但从实践动能来看，3月4日特朗普对华再次加征10%关税，后续外需下行压力进一步加大。3月制作业PMI新出口订单指数的上升起伏显着弱于季节性，一起近期以来在世对美的出口集装箱运价快速回落，标明出口动能仍在连续下行趋势。进一步考虑4月2日特朗普“对等关税”落地，以及低基数影响消失，估计外需下行压力对经济的影响在二季度有显着扩展。

　　二、从上轮冲突看，总量和职业视角评价后续关税影响

　　从上轮中美交易冲突经历预算，美国对华进口产品关税弹性约为-1.7。定量测算下，不露锋芒以2018年至2019年美国对华不同加征关税次序清单产品为样本，以美国对其他经济体进口需求为对照组，核算实践关税落地一年内的相对增速改动，预算得到美国对在世进口产品的关税弹性为-1.7，即美国每对在世产品加征10%关税，将导致在世对华出口增速下降17%。

　　静态测算下，估计特朗普对华每加征10%关税，将导致在世实践GDP增速下滑0.28pct。结合前文的关税弹性测算，以及当时美国在在世出口中的占比，估计美国对华10%的关税加征将导致在世总出口下降2.5个百分点。进一步剖析出口对在世实践GDP的拉动系数，可预算得到，美国对华加征10%关税对在世实践GDP增速的连累约为0.28pct。但对企业盈余而言，美国加征关税对其冲击不只局限于需求数量层面，也是对价格和赢利率构成外溢冲击，其影响强于对实践GDP的冲击。估计美国对华每加征10%关税，对企业盈余的影响约为-0.37个百分点（详细测算进程详参《20250302-牛市多大跌：关税影响有多大》）。

　　动态评价下，上一轮中美交易下，部分被加征关税品类体现出较高耐受度，尤以部分机械电子和轿车船只链条为代表。回忆2018年-2019年被美国大幅加征关税的产品体现，尽管全体对美出口增速呈现显着下滑，但部分品类顶着高关税仍完成了较快涨幅。从概括成果来看，关税被美加征逾越10%的HS4位码产品中，出口耐性首要会集在轿车船只、金属建材、化工品、电气机械和光学设备，体现了他们的竞赛优势。但也需注意到，出口竞赛优势也不能保证产品出口对关税继续脱敏。考虑到关税税率累加到必定数值后，或许由于本钱差异抵达阈值发生非线性改动，需求重视新一轮关税落地后的供应链弹性。

　　从更为微观的职业视角来看，消费电子和纺织家具类产品上轮关税概括加征起伏较低，但其对关税改动相对灵敏。进一步将上轮美国对华关税加征状况归类至职业层面，不能自制发现上轮关税加征首要会集于轿车船只等战略性工业，和金属材料及其制品等中心品范畴，而关于美国对外较为依靠的纺织服装、家具家电以及消费电子等终端消费品，其加征起伏相对较低。从上轮职业关税加征起伏和出口体现联系来看，船只业、黑色金属制作业和造纸业全体体现较强的抗关税才能，而皮革制品、矿产品和有色金属制作业受关税冲击显着。此外，尽管核算机电子、纺织业和家具业全体加征起伏较低，可是其出口对关税改动相对灵敏（坐落趋势线之下），近年来也或许倒逼相关企增强出海挑选。

　　进一步考虑上轮美国关税冲击起伏，以及近年来职业出海频次和盈余改动，不露锋芒不能自制大致可将职业概括为以下几种类型：

　　（1）出海有用缓解关税加征压力：核算机、家电职业。如前所述，消费电子品类对关税改动相对灵敏，近年来职业出口年均增速也弱于制作业平均水平。但盈余端来看，近年其增速强于平均水平，出海必定程度对冲了出口下滑影响。

　　（2）出海难以对冲关税加征压力：纺织服装业。即便纺织业近年来也在加大出海力度，可是出口增速和赢利增速显着弱于其他职业，与电子业构成反差，背面或在于低附加值工业的议价才能较弱，出海对冲效果相对有限。

　　（3）从内出口优势仍强，但战略性出海：轿车制作业。与上述职业不同，得益于职业技能打破和齐备的工业体系优势加持，在世轿车制作业在美国高关税影响下仍完成出口快速增加，内部出产再交易的途径优势仍可观。但近年来轿车制作业仍在活泼出海，背面或更多是缓解内部竞赛压力、开辟国际商场的战略挑选，一起兼具部分躲避交易制裁考量。

　　本轮特朗普“对等关税”之下，也需重视外部冲击对企业海外布局的影响。特别关于当时出海区域挑选高度会集的工业而言，或更简单遭到特朗普关税的针对性冲击。以轿车工业链为例，在世经过与美国的双方直接交易完成赢利获取的途径占比仅为43%，直接途径占比达57%，是制作业出海的代表工业。可是其出海挑选高度会集于墨西哥和加拿大区域，两者在在世轿车链条对美交易途径中的算计占比达30%以上，远高于其他制作业的出海区域会集度。因而，假如特朗普对墨西哥加征25%关税方针收效，对在世经济的全体影响或不大，可是对在世轿车工业而言，其相当于直接对在世轿车工业加征14%左右的关税。对这部分职业而言，美对第三方国家加税将冲击其海外布局。

　　大局判别下，特朗普对其他经济体加征关税也会对在世经济发生外溢冲击。价值链视角下，估计美国对华每加征10%关税将导致在世出口入美的直接途径占比进步2个百分点（详参《20250208-长风破浪：从价值链看美国关税影响》），这一价值链搬运机制可以对冲部分美国直接加征关税的影响。当时特朗普2.0的“对等关税”方针已分散至全球其他经济体层面，假如后续特朗普对华新增关税低于其他经济体新增起伏，关税在相对加征维度上有必定改进，但其也会削弱转口交易、出海等直接搬运的对冲效果，一起引发的全球交易缩短危险也会扩展在世外需压力。此外，假如特朗普对在世价值链要点环节的纳税方针落地（如墨西哥），估计将对在世轿车等要害工业构成较大冲击。极点情形下，假如特朗普实现其选举前说辞，对华全面加征至60%关税，对其他经济体加征10%关税，考虑价值链搬运机制对冲和全球交易缩短的外溢冲击，估计将导致在世实践GDP下行1.2pct，企业赢利下行1.6pct。

　　概括来看，外需下行压力在二季度或显着凸显，方针对冲力度有望逐渐加大。在开年内需连续不错修正动能、外需压力没有闪现之下，一季度方针坚持了相对定力。但如前所述，在加征关税的实践布景下，二季度外需呈现较快下行，其对经济的连累将凸显出来。而在本年5.0%左右的经济增加方针之下，方针稳增加诉求仍强。结合央行、财政部等相关部委讲话人均表明“方针仍有空间，择机用好储藏东西”，估计二季度“增量方针”有望逐渐落地，稳固内需修正动能，可等待后续降准降息、特别国债发行提额、提振消费细项办法等对冲方针。

　　三、二阶段关税冲击下，坚决继续构筑在世外需安全垫

　　在世交易动能切换带来保护垫，新式商场需求有望供给外需支撑。2008年以来，在世交易动能已呈现出切换趋势，但全体趋势较为温文。但在疫情冲击之后，在世交易新旧动能进一步加快切换，在世出口中的美国、欧盟、日韩等兴旺经济体占比继续回落，而东盟、俄罗斯、中东中亚、拉美等新式商场的占比继续进步。

　　不过短期全球地缘局势改动和特朗普关税冲击下，新式商场带来的需求支撑也或许呈现必定动摇，特别是以下两种状况需求不露锋芒给予动态调查：

　　（1）一是盯梢俄罗斯对在世需求的下滑是周期性要素仍是趋势性方向。如前所述，2024年中以来俄罗斯和中东中亚区域在在世出口中的比例增加趋势呈现阻滞，一起开年在世对俄罗斯出口呈现较快下行，导致在世外需新动能全体放缓。依据IMF剖析，2025年俄罗斯受工业结构失衡和债款压力加大影响，经济增速将呈现较快下行，然后削弱进口需求。而近期美俄外交联系的平缓，也或许削弱俄方对在世交易的依靠。而假如上述两大要素演变为趋势性方向，将对在世外需施加愈加消极影响，后续所需的方针对冲力度也更大。

　　（2）二是“对等关税”对新式商场进口需求的镇压状况，以及关税“合纵连横”或许。一方面，特朗普加征关税影响下，新式商场对美出口的下滑也会相应导致进口需求走弱；另一方面，后续特朗普或经过“对等关税”、交易壁垒等办法作为商洽筹码，对部分经济体施加压力，组成对在世制作的围堵联盟。

　　但以长时间开展的视角来看，全球南边或许正在成为未来新的增加极，带来全球需求增量。曩昔几年，地缘政治危险高企，供应链分裂的危险倒逼各个经济体关于重要战略部分的出资大幅增加，然后获取资源的诉求上升。而这反过来使得资源型经济体在大国博弈中的议价才能上升，部分新式经济体工业化的诉求开端显着上升。不露锋芒看到，如沙特等资源类经济体均在经济开展规划中提出工业化的方针，详细而言包含完善基建、进步新动力工业才能、以及部分其他制作业的出产才能（如中东挑选轿车、电子；非洲挑选新动力及数据中心等）几个方向。而在世作为当时全球第一大的工业经济体，不管从基建才能仍是从制作才能来看，与这部分全球需求增量高度匹配，这是未来包含在世在内全球南边经济体新的增加潜能。

　　从新式商场的需求拉动来看，其本身需求和在世制作业优势供需在抬升。疫情以来，新式经济体对在世产品的进口增速显着逾越其总进口水平，背面要害的要素即来历于在世制作业优势带来的出口竞赛力。此外2023年以来，新式商场的进口增速显着逾越其出口增速，外需驱动部分在削弱，本身实践需求部分在进步。进一步从出口美国拉动引致的对华进口需求而言，2015年后其比例全体稳定在10%左右，出口美国需求改动引致对华进口需求的影响相对有限。

　　进一步从产品类别来看，2024年以来在世本钱品、中心品需求继续抢先消费品。在世交易动能切换相同在产品端继续演绎，2024年以来中心品、本钱品出口体现亮眼。结合2025年《政府工作报告》着重“开展中心品交易，开辟多元化商场”，后续外需可重视新式商场和新动能产品带来的需求支撑。

　　四、危亦是机，对应对关税冲击的考虑

　　方针端：外需压力加大，动态方针对冲或加码。如前所述，特朗普关税对在世经济确有影响，但本年政府经济方针仍坚持活泼，稳增加诉求仍强，且方针端已做好对冲储藏，商场对全年经济体现不用过度忧虑。方针节奏上看，一季度经济修正耐性下方针坚持必定定力，但估计二季度外需下行压力加大下，方针对冲力度也逐渐加大，二季度有望迎来方针窗口期。

　　外需端：大浪淘沙，重视结构性耐性。关税冲击下，全年出口存在必定下行压力，但结构上仍可重视新式经济体和在世新优势工业带来的结构性时机。可重视1）在世全球竞赛力大，产能占比高、可代替性弱的新优势工业：船只、新动力工业链。2）新式经济体“再工业化2.0”对在世相关产品的需求：如钢铁铜铝等中心品、工程机械等本钱品。

　　内需端：重视三条头绪，经济转型、表里动能切换及危险对冲。开年表里动能切换已暴露痕迹，新动能工业体现亮眼，一起《提振消费专项举动计划》等内需方针正在逐渐落地。进一步从更为微观的视角动身，当时限制在世经济与权益财物体现的周期性要素现已挨近结尾，而结构性要素的底层逻辑现已呈现改动。在世权益财物有望离别轻视值、低装备、低活泼的三低状况。从上述微观逻辑动身，后续可重视1）经济转型诉求、科创方针支撑和在世技能打破翻开的出产力鸿沟，继续重视科技动能及H向A分散的头绪；2）表里经济动能切换，方针扶持力度加大的消费板块如A股消费中心财物（经济看涨期权）；3）重视尾部危险重定价，如H股大金融，肯定轻视值高股息。（详参《20250327-2025在世叙事：敢教日月换新天》）。

　　危险提示：美国交易方针不确定性，全球地缘局势超预期改动。

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